對于中國出口連續(xù)四個月下滑，市場上最流行的解釋包括中國相對競爭力喪失、歐美制造業(yè)回流、匯率因素等等。方正證券宏觀經(jīng)濟分析師郭磊、盧亮亮認為，這些流行解釋的說服力欠佳。

在12月2日發(fā)布的研報中，郭磊、盧亮亮通過分析中國三大主要出口目標國的進口結構以及歐美制造業(yè)情況認為，中國出口產(chǎn)品總體上依然保持相對競爭力，而盡管美國制造業(yè)的確存在回流，但歐洲并不存在顯著的制造業(yè)回流情況。

此外，針對IMF本周將人民幣納入特別提款權（SDR）貨幣籃子，郭磊、盧亮亮認為，這在長期內(nèi)將引發(fā)人民幣匯率波動性加劇，但不會顯著影響中國出口。

中國出口下行來源于相對競爭力的喪失？

近些年，中國出口進入了“新常態(tài)”。

以季度口徑來看，中國出口在1995-2001年期間保持10%以上的季度同比增速，此后十年的季度平均增速更是超過20%。但在2010年第二季度達到40.8%的高增速之后，中國出口告別了高增長，開始出現(xiàn)下行。

 

郭磊、盧亮亮發(fā)現(xiàn)，

與出口增速下行同時出現(xiàn)的是，中國的三大主要出口目標國(美國、歐盟、日本)的進口結構中，來自中國的進口份額在逐年上升，分別從2010年的19.1%，18.5%和 22.1%上升到21.2%，19.9%和24.6%，并沒有出現(xiàn)中國產(chǎn)品競爭力相對下降導致的原有份額被其他國家擠占的情況。這表示，中國產(chǎn)品總體上仍然保持著相對競爭力。

 

內(nèi)外需變動導致中國出口下行？

按照普通的邏輯，有人認為，出口下行可以按照外需下降、內(nèi)需增加來解釋。

方正證券在上述研報中也贊成外需下降拖累了中國的出口，因為08年金融危機導致海外經(jīng)濟環(huán)境惡化，主要發(fā)達國家經(jīng)濟不景氣，對中國產(chǎn)品的需求不如以往。

不過，方正證券質疑“內(nèi)需上升導致中國出口下降”的說法：

中國的“四萬億計劃”確實造成了國內(nèi)需求急劇上升。然而，09年的出口負增長主要誘因還是金融危機導致了外部經(jīng)濟形勢急劇下降。如果說 2010-2014 年的出口增速下行是過熱內(nèi)需的結果，那么應該隨之而來的是進口同比的同步上升。

但實際情形是，在2009-2010年間，“四萬億計劃”的逐步實施確實是帶來了進口同比的上升，而且明顯高于出口同比，然而與此同時，出口增速也高速回升。更重要的是，在 2012 年-2014 年期間，中國內(nèi)需并未出現(xiàn)明顯變化，出口增速仍是保持下行的趨勢，從而排除了中國內(nèi)需上升導致出口下行這個解釋。

 

制造業(yè)回流引發(fā)中國出口下行？ 

美國“再工業(yè)化”政策也吸引了一些原本分布在亞洲或其他低成本國家的制造業(yè)企業(yè)轉移到美國本土，這是否推動了中國出口的整體下行呢？

為驗證這一點，方正證券們按國際產(chǎn)業(yè)標準分類（SITC）將出口商品分為 10 大類。數(shù)據(jù)分析顯示，美國制造業(yè)確實存在回流。但是，如果觀察勞動密集型產(chǎn)品出口就會發(fā)現(xiàn)兩個現(xiàn)象：

一、中國出口至美國的勞動密集型產(chǎn)品金額在2011年后并沒有因為“美國制造業(yè)回流”而下降；

二、出口至美國的勞動密集型產(chǎn)品占全部勞動密集型產(chǎn)品出口的比例自2002年開始就逐年降低，即中國勞動密集型產(chǎn)品出口已經(jīng)日漸分散化，因此，美國降低這類產(chǎn)品的進口并不會對中國出口產(chǎn)生明顯的負面影響。

 

數(shù)據(jù)同時顯示，歐洲并不存在顯著的制造業(yè)回流，

在2010年中國的勞動密集型產(chǎn)品出口開始回升后，歐盟進口的勞動密集型產(chǎn)品來自中國的份額也同比開始同步上升，因此，歐盟不存在“制造業(yè)回流”引發(fā)中國出口增速下行的問題。

 

驅動中國出口下行的原因是什么？

方正證券表示，綜合來看，中國出口增速下行****的可能是外部經(jīng)濟的不景氣，和匯改之后的人民幣升值所致：

根據(jù) Reinhart(1995) 的研究，設定中國出口需求受主要貿(mào)易伙伴國經(jīng)濟情況以及有效匯率的影響。我們將該出口需求函數(shù)轉化為一個數(shù)學模型：

 

其中，Xt是1995-2015年間中國出口總額的季度值，Yt為幾個主要貿(mào)易伙伴國的加權 GDP，包括三個國家/地區(qū)——美國、歐盟、日本，各自的權重為對其出口額占總出口的比例，Et是人民幣的實際有效匯率指數(shù)。β1 衡量貿(mào)易伙伴國的收入對出口需求的彈性，從理論上講，β1 > 0，即貿(mào)易伙伴的收入上升會提振國內(nèi)出口。β2 < 0，即人民幣升值會降低出口。

從回歸方程的結果來看，符號與預期的一致。主要貿(mào)易伙伴國的經(jīng)濟情況對出口需求的影響系數(shù)為1.013，人民幣實際有效匯率對出口需求的影響系數(shù)為-1.932，該模型的結果表明，影響中國出口需求的兩大要素中，匯率的影響力更強。

人民幣加入SDR對中國出口有影響嗎？

方正證券認為，長期來看，人民幣匯率的波動必將加劇。但匯率波動性加劇并不會顯著降低中國出口，理由如下：

我們在第4部分的回歸中加入了匯率波動，我們簡單的使用月度的人民幣實際有效匯率計算季度的匯率波動，建立模型如下：

 

從回歸的結果看，波動率的上升會對出口產(chǎn)出抑制作用，但是匯率波動的回歸系數(shù)t統(tǒng)計量只有-0.89，即使加入了匯率波動的滯后項也未能對結論產(chǎn)生影響，因此，匯率波動的上升并不會顯著降低中國出口。此外，長期來看，人民幣匯率的波動必將加劇。