當(dāng)前，中美貿(mào)易摩擦持續(xù)發(fā)酵，其長(zhǎng)期性、艱巨性和復(fù)雜性不容低估，成為當(dāng)前影響我國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展****的不確定性因素之一。如何有效應(yīng)對(duì)當(dāng)前中美貿(mào)易摩擦？

中國(guó)金融四十人論壇（CF40）常務(wù)理事，中國(guó)人民保險(xiǎn)集團(tuán)股份有限公司黨委書記、董事長(zhǎng)繆建民認(rèn)為，上世紀(jì)日美貿(mào)易摩擦可以為中國(guó)應(yīng)對(duì)當(dāng)前的中美貿(mào)易摩擦提供一些鏡鑒。二戰(zhàn)后，隨著日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展和貿(mào)易地位提升，日美貿(mào)易摩擦從1960年代初起始，1970-1980年代升級(jí)，1980年代末到1990年代初進(jìn)入白熱化階段，最終于1990年代中期，以日本經(jīng)濟(jì)步入衰退而逐漸緩和，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)達(dá)三十余年。

他認(rèn)為，中國(guó)在應(yīng)對(duì)中美貿(mào)易摩擦?xí)r，需要借鑒日本在匯率政策、經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略、貨幣政策、金融監(jiān)管和人口因素五個(gè)方面的政策經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。第一，對(duì)“廣場(chǎng)協(xié)議”后日元短期內(nèi)大幅升值估計(jì)不足，日元升值并未有效緩解貿(mào)易摩擦升級(jí)；第二，貿(mào)易摩擦下出口拉動(dòng)型增長(zhǎng)模式難以為繼，倒逼日本加快產(chǎn)業(yè)升級(jí)和海外投資，在取得顯著成效的同時(shí)，導(dǎo)致了產(chǎn)業(yè)空心化；第三，日本采取了長(zhǎng)時(shí)間過(guò)度寬松的貨幣政策，對(duì)沖日元升值的經(jīng)濟(jì)沖擊，為日本“泡沫經(jīng)濟(jì)”埋下了隱患；第四，金融監(jiān)管缺失助推資金“脫實(shí)向虛”，進(jìn)一步推高宏觀杠桿率，在助長(zhǎng)泡沫風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，加大了泡沫破滅后的通縮壓力；第五，人口老齡化加劇，導(dǎo)致社會(huì)總需求萎縮，進(jìn)一步增加了“泡沫經(jīng)濟(jì)”破滅后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的難度。

日本政府對(duì)日元大幅升值估計(jì)不足

從匯率政策看，日本政府對(duì)“廣場(chǎng)協(xié)議”后日元短期內(nèi)大幅升值估計(jì)不足，導(dǎo)致“日元升值恐懼癥”，且日元升值也未能有效緩解貿(mào)易摩擦升級(jí)。盡管目前普遍認(rèn)為，“廣場(chǎng)協(xié)議”并非導(dǎo)致1990年代后日本長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)衰退的主要原因。但不可否認(rèn)的是，“廣場(chǎng)協(xié)議”后日元短時(shí)間內(nèi)的劇烈升值明顯超出了日本政府的預(yù)期，也沒(méi)有實(shí)現(xiàn)削減貿(mào)易順差緩解貿(mào)易摩擦升級(jí)的預(yù)期目標(biāo)。

“廣場(chǎng)協(xié)議”前，日本政府對(duì)日元升值壓力估計(jì)不足，協(xié)議生效后日元升值很快失控。上世紀(jì)八十年代初，強(qiáng)勢(shì)美元使得美國(guó)出口特別是制造業(yè)出口受到沉重打擊，到1984年，美國(guó)貿(mào)易逆差總額已經(jīng)從1980年的194億美元上升至1091億元美元，其中對(duì)日貿(mào)易逆差462億美元，接近總額的50%，強(qiáng)勢(shì)美元與經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)背離，美元已處于強(qiáng)勢(shì)周期尾聲。在這一背景下，日本政府主動(dòng)接受“廣場(chǎng)協(xié)議”干預(yù)匯率極大強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)日元升值的預(yù)期，導(dǎo)致隨后日元升值很快失控。在不到4個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，日元兌美元達(dá)到了日本政府認(rèn)為的20%的升值上限，此后雖然日本調(diào)整了對(duì)匯率干預(yù)的方向，但為時(shí)已晚。1988年初，日元匯率達(dá)到1美元兌換120日元的水平，比“廣場(chǎng)協(xié)議”前升值一倍。進(jìn)入上世紀(jì)90年代，日元最高達(dá)到了1美元兌換80日元左右，是“廣場(chǎng)協(xié)議”前日元匯率的三倍。

 

“廣場(chǎng)協(xié)議”后，日元升值沒(méi)有達(dá)到削減貿(mào)易順差的預(yù)期效果，日本在匯率上的妥協(xié)讓步并沒(méi)有改變美國(guó)貿(mào)易保護(hù)的立場(chǎng)。由于“J曲線效應(yīng)”的存在，在“廣場(chǎng)協(xié)議”后兩年多的時(shí)間里，美國(guó)對(duì)外貿(mào)易逆差不僅沒(méi)有縮少，反而繼續(xù)惡化。在匯率調(diào)整未能奏效后，美國(guó)將視線移向市場(chǎng)準(zhǔn)入，要求日本開(kāi)放部分國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。比如，1985年，雙方達(dá)成“市場(chǎng)導(dǎo)向型個(gè)別領(lǐng)域協(xié)議”，要求日本放松對(duì)電器通信、林業(yè)產(chǎn)品、醫(yī)藥醫(yī)療器械及電子計(jì)算機(jī)等領(lǐng)域市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，擴(kuò)大日本對(duì)上述美國(guó)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品進(jìn)口。1988年，為迫使日本進(jìn)一步降低市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻，美國(guó)通過(guò)《綜合貿(mào)易與競(jìng)爭(zhēng)法》，祭出“超級(jí)301”條款，使日本所有出口商品都處于美國(guó)貿(mào)易制裁風(fēng)險(xiǎn)之中。與此同時(shí)，美國(guó)還要求日本修改影響兩國(guó)經(jīng)貿(mào)關(guān)系的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策和方針。在美國(guó)的壓力下，1986年和1987年，日本先后發(fā)表兩份“前川報(bào)告”，指出日本經(jīng)常收支順差根源在于出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)模式，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式應(yīng)轉(zhuǎn)為內(nèi)需主導(dǎo)。1989年，美國(guó)與日本就消除兩國(guó)間的結(jié)構(gòu)性貿(mào)易障礙達(dá)成協(xié)議，以推動(dòng)日本在反壟斷法、專利法、定價(jià)機(jī)制等方面改革。從“廣場(chǎng)協(xié)議”后日美貿(mào)易摩擦的演變來(lái)看，日本在匯率問(wèn)題上的主動(dòng)妥協(xié)退讓并不能阻止貿(mào)易摩擦升級(jí)。直至20世紀(jì)90年代后期，日本泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰后陷入長(zhǎng)期低迷，日美貿(mào)易摩擦逐漸平息。

“廣場(chǎng)協(xié)議”的重要啟示是，日元被動(dòng)升值，不僅無(wú)法達(dá)到削減貿(mào)易順差緩解貿(mào)易摩擦升級(jí)的預(yù)期目標(biāo)，反而給日本國(guó)內(nèi)宏觀政策調(diào)整帶來(lái)了巨大的挑戰(zhàn)，在國(guó)際貿(mào)易協(xié)調(diào)中匯率政策的調(diào)整應(yīng)審慎而為，避免引發(fā)劇烈變化的“休克療法”。在這一過(guò)程中，面對(duì)美國(guó)要求開(kāi)放市場(chǎng)的壓力，日本主要是根據(jù)本國(guó)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力狀況分階段逐步開(kāi)放國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，通過(guò)企業(yè)聯(lián)合改組和實(shí)施戰(zhàn)略性貿(mào)易政策來(lái)增強(qiáng)企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力,有效防止了外資對(duì)本國(guó)產(chǎn)業(yè)的沖擊。目前,日本國(guó)內(nèi)市場(chǎng)尤其是主要工業(yè)品市場(chǎng)，基本被本國(guó)產(chǎn)業(yè)部門所占據(jù)。

產(chǎn)業(yè)升級(jí)和海外投資導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)空心化

從經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略看，貿(mào)易摩擦下出口拉動(dòng)型增長(zhǎng)模式難以為繼，倒逼日本加快產(chǎn)業(yè)升級(jí)和海外投資，在取得顯著成效的同時(shí)，也導(dǎo)致了產(chǎn)業(yè)空心化。1980年代以來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的改變，創(chuàng)造日本戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)奇跡的出口拉動(dòng)型增長(zhǎng)模式難以為繼，日本開(kāi)始調(diào)整經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略，逐步由“貿(mào)易立國(guó)”轉(zhuǎn)向“海外投資立國(guó)”和“科技立國(guó)”并重。

在“海外投資立國(guó)”方面，日元持續(xù)升值加快了日本制造企業(yè)海外轉(zhuǎn)移的步伐，在打造一個(gè)強(qiáng)大“海外日本”的同時(shí)也帶來(lái)了盲目投資和產(chǎn)業(yè)空心化等問(wèn)題。隨著發(fā)展戰(zhàn)略向“海外投資立國(guó)”轉(zhuǎn)變，在日元升值的推動(dòng)下，日本對(duì)外投資步伐明顯加快，1990年躍居********對(duì)外直接投資大國(guó)，2005年對(duì)外直接投資所得收支盈余首次超過(guò)貿(mào)易盈余，成為日本國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目的****順差來(lái)源。截至2017年，日本海外凈資產(chǎn)已達(dá)428.45萬(wàn)億日元，連續(xù)第27年保持全球****海外凈資產(chǎn)國(guó)地位，成功打造了一個(gè)強(qiáng)大的“海外日本”。但是，日本這一時(shí)期的對(duì)外投資過(guò)程也帶來(lái)了一些問(wèn)題。一方面，泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期的海外投資中不乏盲目沖動(dòng)。1980年代中后期，日元升值的財(cái)富效應(yīng)極大刺激了日本海外投資的熱情。當(dāng)時(shí)的日本將海外并購(gòu)作為“走出去”的重要戰(zhàn)略手段,大量購(gòu)進(jìn)企業(yè)和不動(dòng)產(chǎn)，其中標(biāo)志性的是事件是1989年日本三菱財(cái)團(tuán)買下美國(guó)洛克菲勒中心大廈和索尼公司斥巨資收購(gòu)哥倫比亞電影公司。之后，隨著日本泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰，大量海外投資變?yōu)椴涣假Y產(chǎn)，并迫使日本企業(yè)轉(zhuǎn)而低價(jià)賤賣，造成巨額損失。另一方面，大規(guī)模海外投資導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)空心化。在紡織品、機(jī)械等勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)部門全面轉(zhuǎn)移的同時(shí)，國(guó)內(nèi)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)發(fā)展相對(duì)較慢，未能彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移形成的空缺，加劇了日本產(chǎn)業(yè)空心化，成為長(zhǎng)期制約日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。目前，汽車、電子、機(jī)械等日本支柱產(chǎn)業(yè)的海外生產(chǎn)比率在40%至60%之間，有的企業(yè)甚至高達(dá)70%。

在“科技立國(guó)”方面，日本大力推進(jìn)科技研發(fā)從“技術(shù)引進(jìn)”向“自主創(chuàng)新”轉(zhuǎn)變，成功轉(zhuǎn)型為先進(jìn)的創(chuàng)新型國(guó)家。戰(zhàn)后初期，日本比較成功的工業(yè)產(chǎn)品大都是在美國(guó)完成基礎(chǔ)研究，再通過(guò)技術(shù)引進(jìn)等方式在日本進(jìn)行應(yīng)用研究和商品化。進(jìn)入1980年代，激烈的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)和貿(mào)易摩擦讓日本意識(shí)到，單純依靠“技術(shù)引進(jìn)”的模式不能促進(jìn)日本經(jīng)濟(jì)的持久發(fā)展，必須培育自身的科學(xué)技術(shù)創(chuàng)新能力，才能在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中居于不敗地位�；�于此，日本政府提出“科技立國(guó)”戰(zhàn)略，開(kāi)始將發(fā)展重心向知識(shí)密集型產(chǎn)業(yè)傾斜，取得了顯著成效。目前，日本在技術(shù)研發(fā)方面有4個(gè)指標(biāo)名列世界前茅，分別是研發(fā)經(jīng)費(fèi)占GDP的比例列********、由企業(yè)主導(dǎo)的研發(fā)經(jīng)費(fèi)占總研發(fā)經(jīng)費(fèi)的比例********、核心科技專利占世界第二、專利授權(quán)率高達(dá)80%。在湯森·路透評(píng)選出的《2017全球創(chuàng)新企業(yè)百?gòu)?qiáng)》榜單中，日本以39家企業(yè)入榜，力壓美國(guó)的36家高居第一，這是日本在近三年中第二次名列第一。聯(lián)合國(guó)工業(yè)發(fā)展組織（UNIDO）發(fā)布的各國(guó)工業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力報(bào)告也充分證實(shí)了新世紀(jì)以來(lái)，日本在全球制造業(yè)領(lǐng)域始終名列前茅，特別是在全球產(chǎn)業(yè)鏈上游的材料、零部件、裝備制造等核心技術(shù)、高附加價(jià)值產(chǎn)品制造方面，日本無(wú)可爭(zhēng)議地處在領(lǐng)先地位。

過(guò)度的貨幣寬松埋下泡沫經(jīng)濟(jì)隱患

從貨幣政策看，日本采取了長(zhǎng)時(shí)間過(guò)度寬松的貨幣政策，對(duì)沖日元升值的經(jīng)濟(jì)沖擊，為日本“泡沫經(jīng)濟(jì)”埋下了隱患。由于是典型的出口型經(jīng)濟(jì)，“廣場(chǎng)協(xié)議”后日元大幅升值對(duì)日本出口以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)均產(chǎn)生了較大的沖擊。為對(duì)沖日元升值的不利影響，日本采取了過(guò)度寬松的貨幣政策，而在經(jīng)濟(jì)泡沫處于高位上又過(guò)快收緊，被普遍認(rèn)為是這一時(shí)期****的政策失誤。 

一方面，過(guò)度依賴貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)，日本央行延緩加息，錯(cuò)過(guò)了貨幣政策糾偏的有利時(shí)機(jī)。由于1970年代積極擴(kuò)張的財(cái)政政策帶來(lái)的債務(wù)壓力，1980年代后日本逐漸轉(zhuǎn)向緊縮的財(cái)政政策。特別是1982年成立的中曾根內(nèi)閣以緊縮財(cái)政為目標(biāo)提出了“不增稅的財(cái)政再建”的方針，極大制約了財(cái)政政策的擴(kuò)張空間。即使在1985年簽署“廣場(chǎng)協(xié)議”、日元升值帶來(lái)經(jīng)濟(jì)下行壓力的背景下，日本仍堅(jiān)持財(cái)政平衡主義，并未大規(guī)模采取積極擴(kuò)張的財(cái)政政策。體現(xiàn)在國(guó)債余額上，日本國(guó)債余額GDP占比在1986年達(dá)到最高記錄42.7%之后持續(xù)下降，1990年底為38.1%。在財(cái)政政策缺位的情況下，為了應(yīng)對(duì)“日元升值蕭條”和擴(kuò)大內(nèi)需，日本央行從1986年1月到1987年2月連續(xù)五次降息，將貼現(xiàn)率從5%降至2.5%的歷史最低水平，累計(jì)下調(diào)250BP。此外，由于受到“盧浮宮協(xié)議”要求日本擴(kuò)大內(nèi)需的政策壓力和日本國(guó)內(nèi)“日元升值恐懼癥”的影響，當(dāng)1987年日本經(jīng)濟(jì)趨于好轉(zhuǎn)且美國(guó)開(kāi)始加息后，日本仍保持2.5％的“超低利率”一直到1989年5月，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)達(dá)27個(gè)月，錯(cuò)過(guò)了加息的有利時(shí)機(jī)。

 

另一方面，在經(jīng)濟(jì)泡沫高位階段，日本政府選擇了主動(dòng)擠泡沫，導(dǎo)致股市暴跌和房?jī)r(jià)崩盤。1985年-1990年間，受寬松貨幣政策推動(dòng)，日本M2同比增速?gòu)?/span>8%上升至 12%以上，從銀行體系源源不斷溢出的流動(dòng)性進(jìn)入了股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)，這一時(shí)期日本股市指數(shù)及主要城市土地價(jià)格指數(shù)同比增速均出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，流動(dòng)性催生的資產(chǎn)價(jià)格泡沫迅速形成。1989年，日本銀行意識(shí)到金融風(fēng)險(xiǎn)。1989年5月底，日本政府正式啟動(dòng)金融緊縮政策。首先是日本央行持續(xù)升息，1989年5月將貼現(xiàn)率從2.5%提高到了3.25%，到1990年8月進(jìn)一步提高至6%，一直維持到1991年7月1日，直至把泡沫徹底擊破。為配合日本央行緊縮政策，1990年大藏省又出臺(tái)了“不動(dòng)產(chǎn)金融總量政策”，規(guī)定不動(dòng)產(chǎn)業(yè)貸款增速不能超過(guò)全部貸款增速，管制對(duì)象除銀行外，還包括信用金庫(kù)、信用合作社、人壽保險(xiǎn)等。在一系列金融緊縮政策作用下，日本股市房市大跌。受資產(chǎn)泡沫破滅的影響，日本壽險(xiǎn)公司的實(shí)際投資回報(bào)率逐年下跌，由1990年代初期的7%左右持續(xù)下跌至2000年的2%，泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)代出售的大量高利率保單帶來(lái)了嚴(yán)重的利差損，直接導(dǎo)致1990年代后期日本多家大型壽險(xiǎn)公司相繼破產(chǎn)。

 

事后看，日本政府這一時(shí)期貨幣政策的主要問(wèn)題在于面對(duì)已有外部壓力，不是選擇改革來(lái)應(yīng)對(duì)，而是通過(guò)貨幣寬松刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)延續(xù)繁榮，導(dǎo)致股市和房地產(chǎn)泡沫持續(xù)上升，之后在高位強(qiáng)制打壓，將日本經(jīng)濟(jì)帶入長(zhǎng)期衰退。

金融監(jiān)管缺失

從金融監(jiān)管看，金融自由化下的監(jiān)管缺失助推資金“脫實(shí)向虛”，進(jìn)一步推高宏觀杠桿率，在助長(zhǎng)泡沫風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，加大了泡沫破滅后的通縮壓力。1984年，日本大藏省發(fā)表了《金融自由化及日元國(guó)際化的現(xiàn)狀和展望》，加快了日本金融自由化的步伐。在貨幣寬松的背景下，監(jiān)管缺失為資金流入房地產(chǎn)和股市提供了通道，進(jìn)一步推高宏觀杠桿率，加劇了資產(chǎn)泡沫的生成，也放大了泡沫破滅帶來(lái)的沖擊。

 

從房地產(chǎn)看，監(jiān)管層對(duì)于資金流入地產(chǎn)領(lǐng)域持鼓勵(lì)態(tài)度。1981-1990年，日本銀行業(yè)直接對(duì)不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域的放款比例從5%左右提高至10%左右。與1985年相比，1990年日本對(duì)房地產(chǎn)領(lǐng)域的貸款增加了近30萬(wàn)億日元，增幅達(dá)210%。而為逃避信貸監(jiān)管，日本的商業(yè)銀行還采取一種迂回貸款的方式。先將資金貸給非銀行金融機(jī)構(gòu)（主要是住房專業(yè)金融機(jī)構(gòu)，簡(jiǎn)稱“住專”），然后由住房專業(yè)金融機(jī)構(gòu)將資金間接投向房地產(chǎn)與土地領(lǐng)域，或更為直接將客戶引薦給住專，由其發(fā)放貸款。由于投向貸款或介紹客戶的住專一般由銀行持股，因此銀行也能間接分享其中的收益。

 

從股市看，監(jiān)管層對(duì)各類資金進(jìn)入股市保持默許。一方面，日本在1984年放開(kāi)了資本管制，為外資自由流動(dòng)進(jìn)入股市提供了通道與機(jī)會(huì)，在日元升值、日元資產(chǎn)收益率較高的吸引力下，大量熱錢流入日本，其中很大一部分都進(jìn)入了股市；另一方面，當(dāng)時(shí)日本興起了一種名為“特定資金信托”的理財(cái)產(chǎn)品，剛兌且?guī)缀醪贿`約，為日本國(guó)內(nèi)企業(yè)、居民與金融機(jī)構(gòu)的資金進(jìn)入股市提供了安全的通道，大量資金借此進(jìn)入股票市場(chǎng)。結(jié)果，進(jìn)入股票市場(chǎng)的資金在不斷循環(huán)過(guò)程中越來(lái)越多，自發(fā)的信用派生直接推高了股票價(jià)格。

由于監(jiān)管放松，大量資金流入房地產(chǎn)和股市迅速推高了日本宏觀杠桿率。1985-1990年，日本企業(yè)杠桿率方面提升了30個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到了140%以上的絕對(duì)高位；居民杠桿率也上行了16個(gè)百分點(diǎn)�？傮w來(lái)看，日本“失去的二十年”也是通縮去杠桿的二十年。在高杠桿率下，股市以及房地產(chǎn)泡沫破滅造成在泡沫期過(guò)度擴(kuò)張債務(wù)主體資產(chǎn)大幅縮水，企業(yè)和居民資產(chǎn)負(fù)債表迅速惡化，債務(wù)負(fù)擔(dān)加重、收入減少、通貨緊縮之間相互強(qiáng)化，導(dǎo)致日本企業(yè)和居民部門在泡沫破滅后去杠桿過(guò)程十分緩慢，給日本帶來(lái)了巨大通縮壓力，進(jìn)一步加大了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的難度。數(shù)據(jù)顯示，日本企業(yè)和居民部門杠桿率自1995年開(kāi)始才出現(xiàn)較為明顯的下行，這意味著在1990年的日經(jīng)股市泡沫與1991年的地產(chǎn)泡沫破滅后，日本企業(yè)和居民部門債務(wù)并未實(shí)現(xiàn)有效沖銷，直到2009去杠桿才基本見(jiàn)底。

 

從日本1980年代后期泡沫形成的過(guò)程可以看出，金融自由化下的監(jiān)管放松，提升了同等條件下債務(wù)擴(kuò)張的能力，便利了企業(yè)和居民的融資行為，使信貸資金將更容易流入到房地產(chǎn)和資本市場(chǎng)，推動(dòng)宏觀杠桿率快速上行，在助長(zhǎng)泡沫風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也加大了泡沫破滅后的通縮壓力。摩根士丹利對(duì)1600年至今的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，如果一國(guó)非金融私人部門債務(wù)與GDP的比值在五年之內(nèi)增幅超過(guò)40%的話，那么這個(gè)國(guó)家在接下來(lái)的五年中將會(huì)有很大的可能性陷入危機(jī)。比如，日本在私人非金融部門負(fù)債占GDP的比值超過(guò)200%的時(shí)候爆發(fā)了1990年經(jīng)濟(jì)危機(jī)；美國(guó)在達(dá)到170%的時(shí)候就爆發(fā)了次貸危機(jī)。宏觀杠桿率的快速上升，在很大程度上是由于監(jiān)管不足，金融機(jī)構(gòu)缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)與規(guī)則意識(shí)導(dǎo)致投機(jī)泛濫所致，在主動(dòng)去杠桿過(guò)程中必須堅(jiān)持貨幣中性與嚴(yán)格監(jiān)管并舉。

人口老齡化降低社會(huì)總需求

從人口因素看，少子化伴隨人口老齡化加劇，導(dǎo)致社會(huì)總需求萎縮，進(jìn)一步增加了“泡沫經(jīng)濟(jì)”破滅后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的難度。泡沫破滅后，日本社會(huì)陷入一種低沉的狀態(tài)中，年輕人晚婚、不婚，進(jìn)而導(dǎo)致晚育甚至不育，使日本人口難以正常增長(zhǎng)，駛?cè)肷僮永淆g化的快車道，一代年輕人被稱之為“平成廢物”。

一方面，人口少子老齡化使得勞動(dòng)人口占比持續(xù)下降，直接拉低了日本的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。1990年代日本經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期衰退，除了“泡沫經(jīng)濟(jì)”提前透支經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果以及金融危機(jī)的沖擊等因素外，人口少子老齡化、勞動(dòng)年齡人口占比持續(xù)降低同樣成為拖累日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響因素，并且這種影響是持續(xù)的，長(zhǎng)期的，甚至可以說(shuō)是根本性的。數(shù)據(jù)顯示，1990-2007年，美國(guó)工作年齡段人口增長(zhǎng)了23%，工作年齡段人口的人均GDP增長(zhǎng)了31.8%，GDP增長(zhǎng)了66%；日本工作年齡段人口下降了4%，工作年齡段人口的人均GDP增長(zhǎng)了31%，GDP增長(zhǎng)了25%。對(duì)比美國(guó)和日本的數(shù)據(jù)看出，這一時(shí)期兩國(guó)工作年齡段人口的平均經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出基本相同，兩國(guó)之間GDP增長(zhǎng)的差距主要是受人口結(jié)構(gòu)的影響。

 

另一方面，人口少子老齡化提高了社會(huì)負(fù)擔(dān)，將從根本上拖累日本長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。1980年代起，日本少年撫養(yǎng)比不斷下降，老年撫養(yǎng)比持續(xù)上升，社會(huì)撫養(yǎng)比在二者的此消彼長(zhǎng)之間于1991年降至43.3%的低點(diǎn)。1997年，日本社會(huì)的老年撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)開(kāi)始超過(guò)少年撫養(yǎng)比，二者均近22%。2014年，日本社會(huì)撫養(yǎng)比又回到戰(zhàn)后初期的水平，約63.3%，但此時(shí)的日本社會(huì)主要的供養(yǎng)負(fù)擔(dān)則變?yōu)槔夏耆�，其中，老年撫養(yǎng)比44%，少年撫養(yǎng)比19.3%。受此影響，日本近年來(lái)社會(huì)福利成本高漲。目前政府支出的三分之一用于社會(huì)福利，政府財(cái)政赤字逐年上升。根據(jù)日本厚生勞動(dòng)省的預(yù)測(cè)，日本社會(huì)的老年撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)將在未來(lái)成為抬升社會(huì)負(fù)擔(dān)的根本原因，在2075年時(shí)達(dá)到峰值，預(yù)計(jì)約為85.5%，少年人口撫養(yǎng)比則持續(xù)穩(wěn)定在15%左右的水平，屆時(shí)，社會(huì)撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)將超過(guò)100%。從日本的情況來(lái)看，年輕人晚婚、不婚，進(jìn)而導(dǎo)致晚育甚至不育，使日本人口難以正常增長(zhǎng)，形成社會(huì)少子化現(xiàn)象，被日本首相安倍晉三稱為“國(guó)難”。究其原因，一方面，日本年輕人價(jià)值觀多元化，不少人樂(lè)于享受，卻不愿承擔(dān)家庭負(fù)擔(dān)。而且，年輕人收入普遍過(guò)低，無(wú)力結(jié)婚。另一方面，日本的養(yǎng)老金等福利制度負(fù)擔(dān)沉重，難以為繼，讓青年人倍感悲觀，不愿承受更多社會(huì)負(fù)擔(dān)。盡管日本政府對(duì)此也采取了一些措施，比如建立育兒休假制度、普及對(duì)傷病兒童的護(hù)理休假制度、擴(kuò)大幼兒園、增強(qiáng)對(duì)嬰幼兒和孕婦的保健服務(wù)等，但是低生育是一個(gè)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，在教育、社會(huì)保障、女性獨(dú)立等方面的問(wèn)題沒(méi)有得到妥善解決時(shí)，單純靠政府宣傳引導(dǎo)，或只從一方面入手解決是難以奏效的。周而復(fù)始，少子化問(wèn)題也就越來(lái)越嚴(yán)重。